MARKTSTRUCTUUR EN REGELGEVING · 23 APRIL, 2023
Een nieuw draaiboek voor
Europese kapitaalmarkten
Er is veel vooruitgang geboekt in de Europese financiële markten sinds de kredietcrisis, maar wij hebben het gevoel dat er nieuw momentum nodig is. We stellen een vernieuwd draaiboek voor om de Europese kapitaalmarkten gezonder te maken tegen de tijd dat de volgende lichting Europarlementariërs hun termijn afrondt.
Over iets meer dan een jaar kiezen de EU-burgers de volgende groep Europarlementariërs. Gelijktijdig met deze verkiezingen krijgt de Europese Commissie ook nieuw politiek leiderschap en verwelkomen we mogelijk een nieuwe commissaris voor financiële diensten, financiële stabiliteit en de Kapitaalmarktenunie (KMU).
Een risico in elk verkiezingsjaar is dat projecten onvoltooid blijven wanneer er nieuwe gezichten met andere prioriteiten aankomen. Volgens ons ligt het grotere risico bij de komende verkiezingen echter in het blijven vasthouden aan hetzelfde, vertrouwde plan van aanpak.
Toekomstige beleidsmakers moeten zich volgend jaar en daarna richten op drie belangrijke doelen voor de EU-kapitaalmarkten:
- Creëer een werkelijk geïntegreerde interne markt voor financiële diensten;
- Ontwikkel innovatieve strategieën om meer particuliere beleggers actief te betrekken bij de markt;
- Volg een op feiten gebaseerde en proportionele reguleringsaanpak die de diversiteit van marktdeelnemers erkent.
Sinds de kredietcrisis is er veel vooruitgang geboekt voor de financiële markten in de EU. We hebben de transparantie verhoogd dankzij MiFID II, belangrijke regelgeving voor beleggingsproducten ingevoerd, de regels voor noteringen vereenvoudigd en een geharmoniseerde aanpak voor de bestrijding van witwassen ontwikkeld. Daarnaast zijn er stappen gezet richting een bankenunie. Toch zijn rivaliserende doelstellingen te vaak een obstakel geweest voor verdere vooruitgang, met name op het gebied van de KMU.
Hoewel MiFID II meer transparantie heeft gebracht op de aandelenmarkten, heeft het ook geleid tot complexiteit en onnodige beperkingen in de handel van bepaalde financiële instrumenten. Dit geldt ook voor de prudentiële regels voor beleggingsondernemingen. Beleidsmakers wilden een op maat gemaakt regime ontwikkelen dat de diversiteit van marktdeelnemers zou ondersteunen en stimuleren. In plaats daarvan kregen we een one-size-fits-all benadering, waarbij nog steeds grotendeels bankregels worden toegepast op beleggingsondernemingen zonder bankactiviteiten. Een situatie die in het volgende mandaat moet worden rechtgezet.
Een verdere integratie van financiële diensten binnen de EU zal voordelen en kansen creëren in de hele regio. Europese bedrijven van elke omvang zullen toegang krijgen tot diverse financieringsbronnen naast de traditionele bankfinanciering, waardoor ze beter kunnen concurreren op wereldniveau. Een concurrerender en beter geïntegreerde interne markt zal ook Europese burgers stimuleren om een investeringscultuur te omarmen en de druk op de pensioenstelsels te verlichten.
In dat licht presenteren wij dit plan voor de versterking van de Europese kapitaalmarkten.
Creëer een werkelijk geïntegreerde interne markt
Op papier heeft de EU één wetboek voor financiële diensten. In de praktijk echter, wordt dit wetboek door elke lidstaat op een eigen manier toegepast. Lidstaten hanteren verschillende toezichtsnormen, stellen uiteenlopende regels voor markttoegang vast, en leggen bedrijven verschillende nalevingsverplichtingen op voor dezelfde EU-regels. Het resultaat is een gefragmenteerd landschap, verdeeld over 27 lidstaten.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat investeerders en ondernemers gefrustreerd raken wanneer ze te maken krijgen met uiteenlopende belastingstelsels, insolventiewetgeving en post-trade praktijken binnen de EU. De onderstaande kaart toont drie voorbeelden van nationale regels die verder gaan dan het EU-regelgevingskader (we hadden er nog veel meer kunnen opnemen). Hoewel er één wetboek is, ontbreekt het nog steeds aan geharmoniseerd toezicht en handhaving.
Geef ESMA meer bevoegdheden
Een manier om dit te verbeteren is door de European Securities and Markets Authority (ESMA) meer invloed te geven. ESMA werd opgericht na de wereldwijde financiële crisis en fungeert als pan-Europese regelgever en toezichthouder, waarbij zij verantwoordelijk is voor het ontwikkelen van de technische details over hoe wetgeving moet worden uitgevoerd of geïnterpreteerd. Daarnaast houdt ESMA rechtstreeks toezicht op benchmarkaanbieders, ratingbureaus en bepaalde marktgegevensleveranciers. Een belangrijke taak van ESMA is ook het bevorderen van toezichtconvergentie tussen de 27 lidstaten.
Toch zijn de beslissingen van ESMA vaak afhankelijk van goedkeuring door nationale toezichthouders. Dit roept terecht de vraag op hoe effectief ESMA haar rol kan vervullen. De organisatie mist momenteel de ruime bevoegdheden om toezicht te houden, te handhaven en waar nodig technische aanpassingen in regelgeving door te voeren. ESMA zou een onafhankelijk mandaat moeten krijgen dat losstaat van de nationale toezichthouders.
Een mogelijke eerste stap zou zijn om ESMA direct toezicht te geven op EU-handelsplatformen en exclusieve bevoegdheden voor productinterventie. MiFID heeft geleid tot de oprichting van vele pan-Europese handelsplatformen, die nu ongeveer een derde van de aandelenhandel in de EU verzorgen, maar nog steeds onder nationaal toezicht vallen.
ESMA zou daarnaast uitgebreidere bevoegdheden moeten krijgen om sancties en boetes op te leggen aan de entiteiten die onder haar toezicht vallen. Ze zou ook in staat moeten zijn om technische en uitvoeringscriteria voor primaire EU-wetgeving op te stellen. Voor degenen die zich zorgen maken over te ver doorgevoerde maatregelen, zouden er politieke checks and balances ingebouwd blijven, waarbij zowel leden van het Europees Parlement als de lidstaten eventuele wijzigingen moeten goedkeuren.
Als onderdeel van deze veranderingen is een herziening van de financiering van ESMA noodzakelijk. Momenteel komt ongeveer 40% van haar financiering van de lidstaten, een kwart van de entiteiten die onder toezicht staan, en een kwart uit Europese subsidies. Laten we ESMA de mogelijkheid geven om haar financiering uit bijdragen van de entiteiten waarop ze toezicht houdt te verhogen.
Samen zouden deze veranderingen de toezichthouder versterken en het EU-kader voor financiële diensten flexibeler en evenrediger maken.
Hanteer een werkelijk uniform reglement
Een volledig geïntegreerde kapitaalmarkt vereist één uniform regelgevingskader. De regels voor noteringen, handel en transactieverwerking moeten zo min mogelijk ruimte laten voor nationale afwijkingen. Om dit te realiseren, zouden EU-beleidsmakers er goed aan doen om verordeningen als hun belangrijkste beleidsinstrument te gebruiken.
Momenteel zijn de organisatorische vereisten voor handelsplatformen opgenomen in de MiFID-richtlijn, waardoor lidstaten de ruimte hebben om deze op hun eigen manier te interpreteren. Door deze bepalingen onder te brengen in de MiFID-verordening, zouden lidstaten geen mogelijkheid hebben om hiervan af te wijken, wat bedrijven in staat stelt om daadwerkelijk op pan-Europese schaal te opereren. Een breder gebruik van verordeningen zou ervoor zorgen dat de regels consistent worden toegepast in de hele interne markt, waardoor we één samenhangend regelgevend kader creëren.
Stimuleer Europese particuliere beleggers
Het bevorderen van de deelname van particuliere beleggers is gunstig voor EU-burgers, de markten en de economie. Het biedt particulieren toegang tot een breder en concurrerender scala aan beleggingsmogelijkheden en ondersteunt hun pensioenopbouw. Tegelijkertijd zorgt een grotere diversiteit aan marktdeelnemers voor efficiëntere, stabielere en veerkrachtigere markten.
Verbetering van gegevensverzameling
De eerste stap om de betrokkenheid van particuliere beleggers te verbeteren, is het krijgen van beter inzicht in deze groep beleggers. Als epicentrum van de particuliere belegger kijkt de wereld vaak naar de Verenigde Staten (VS). Maar Europa heeft een hele andere beleggingscultuur dan de VS. Amerikaanse burgers maken bijvoorbeeld vaker gebruik van financiële markten voor sparen en beleggen, terwijl Europeanen meer vertrouwen op banken.
Europese autoriteiten zouden een voorbeeld kunnen nemen aan de Franse Autorité des Marchés Financiers (AMF), die in haar rapport Retail Investors and Their Activity Since the Covid Crisis waardevol inzicht biedt. De Franse toezichthouder heeft een grondige data-analyse uitgevoerd om een duidelijk profiel te schetsen van de gemiddelde Franse particuliere belegger. Dit biedt andere autoriteiten een sterk uitgangspunt voor het benaderen van deze doelgroep. Met vergelijkbare gegevens zouden toezichthouders gerichte maatregelen kunnen ontwikkelen, zoals het integreren van financiële basiskennis in schoolcurricula of het stimuleren van instellingen om sociale media in te zetten voor het bevorderen van financiële educatie.
Toezicht houden op ondermaatse producten en praktijken
Producten en praktijken die in het verleden hebben geleid tot nadelige resultaten voor particuliere beleggers moeten worden afgeschaft of in ieder geval onderworpen worden aan strengere regelgeving en strengere openbaarmakingsvereisten. Uit studies blijkt bijvoorbeeld dat Duitse ‘single market maker platformen’ slechtere prijzen opleveren voor particuliere beleggers. Deze platformen moeten worden hervormd zodat ze gelijkwaardig functioneren aan multilaterale handelsplatformen in andere lidstaten.
Europese regelgevers hebben recent veel aandacht besteed aan payment-for-order-flow (PFOF), ondanks dat dit fenomeen in Europa minder gangbaar is dan in de Verenigde Staten. Een verbod op PFOF zou gepast kunnen zijn voor de EU, maar toezichthouders moeten ervoor zorgen dat dit consistent wordt toegepast in alle lidstaten. Anders zou een verbod nadelige gevolgen kunnen hebben voor kleine beleggers en het brokers moeilijker maken om pan-Europese diensten te verlenen. Als PFOF wordt toegestaan, moet het streng gereguleerd worden en gepaard gaan met duidelijke informatie over de kwaliteit van de uitvoering.
Daarnaast zouden gestructureerde producten, die doorgaans duurder, minder liquide en minder transparant zijn, en een groter tegenpartijrisico met zich meebrengen dan vergelijkbare beursgenoteerde producten, beperkt moeten worden voor particuliere beleggers. Spanje overweegt een verbod op contracts-for-difference (CFD’s) voor particulieren. Hoewel dit op nationaal niveau een goede stap is, zouden EU-brede beperkingen hetzelfde doel bereiken en bijdragen aan een geharmoniseerd regelgevingskader dat particuliere beleggers beter dient.
Beurzen kunnen ook een belangrijke rol spelen in het bevorderen van best practices door op maat gemaakte producten te ontwikkelen, zoals optiecontracten met kleinere multipliers. Daarnaast kunnen ze mechanismen introduceren die de beurshandel stimuleren en tegelijkertijd zorgen voor optimale uitvoering van transacties.
Streef naar op bewijs gebaseerde regelgeving
De EU is een diverse en soms turbulente gemeenschap van 27 lidstaten, elk met zijn eigen politieke belangen. Dit leidt er vaak toe dat EU-regels log, onnodig ingewikkeld en te uniform worden.
Een voorbeeld hiervan zijn de limieten op dark pool-handel, ook wel bekend als de dubbele volumeplafonds. Deze beperkingen waren bedoeld om de prijsvorming te beschermen door handel op transparante markten te stimuleren. Echter, toen de limieten werden vastgesteld op 4% per aandeel per handelsplatform en 8% voor de gehele markt, werd nagelaten om empirisch te onderzoeken vanaf welk niveau niet-transparante handel (zonder weergave van koersen vóór de handel) de prijsvorming op transparante handelsplatformen daadwerkelijk beïnvloedt. Als gevolg hiervan hebben de volumeplafonds niet het gewenste effect gehad en is het aandeel van dark pools in sommige grote Europese aandelen zelfs toegenomen, zoals de grafiek hieronder illustreert.
Er is echter reden tot optimisme: het Europees Parlement heeft onlangs voorgesteld om ESMA de bevoegdheid te geven de volumeplafonds te herzien in het kader van de MiFID-herziening. We hopen dat deze maatregel behouden blijft in de definitieve versie van de MiFID-wetgeving.
Een ander voorbeeld van deze one-size-fits-all aanpak is de toepassing van prudentiële en toezichtregels die oorspronkelijk bedoeld waren voor banken. Deze regels bevorderen weliswaar de stabiliteit van de markt en beschermen tegen het faillissement van grote instellingen, maar toezichthouders maakten een misser door deze regels, die specifiek zijn ontworpen voor banken, ook toe te passen op beleggingsondernemingen boven een bepaalde drempelwaarde van de balansomvang.
Net zoals diversificatie over het algemeen het risico van een beleggingsportefeuille verlaagt, helpen verschillende soorten marktdeelnemers om het systeemrisico te beperken. Niet-bancaire market makers, zoals Optiver, spelen een cruciale rol door liquiditeit te bieden en actief te blijven, vooral tijdens periodes van hoge volatiliteit. Het toepassen van dezelfde regels voor alle bedrijven alsof het banken zijn, dreigt echter hun vermogen om liquiditeit te bieden op cruciale momenten te verzwakken. Beleggingsondernemingen moeten daarom onderworpen worden aan een op maat gemaakt prudentieel kader dat is afgestemd op hun specifieke risicoprofiel en activiteiten, vooral wanneer zij geen klantactiva beheren of klantdiensten aanbieden.
Dergelijk beleid draagt weinig bij aan de versterking van onze kapitaalmarkten of het bevorderen van handel en investeringen in de EU. Regelgeving die gebaseerd is op empirische gegevens en gedegen onderzoek leidt tot beter geïnformeerde besluitvorming, op maat gemaakte regels in plaats van rigide voorschriften, en meer transparantie, wat het vertrouwen in de financiële sector versterkt.
Al deze doelen kunnen gezamenlijk zorgen voor een positieve dynamiek tussen regelgevers en marktpartijen. Als we ons hierop concentreren, zullen de Europese kapitaalmarkten er aanzienlijk beter voor staan wanneer de volgende lichting leden van het Europees Parlement hun termijn afrondt.
Geïnteresseerd om dit document of een ander onderwerp over marktstructuur met ons te bespreken, neem dan contact op met het Optiver Corporate Strategy-team via [email protected]
Optiver VOF is een beleggingsonderneming met een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten om de beleggingsactiviteit van handel voor eigen rekening uit te oefenen. Deze communicatie en alle hierin opgenomen informatie vormen expliciet geen beleggingsadvies of beleggingsonderzoek, financiële analyse, of enige andere beleggingsactiviteit of beleggingsdienst anders dan handel voor eigen rekening.
MARKTSTRUCTUUR